芯耀
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江波龍是業(yè)內(nèi)知名的存儲芯片企業(yè)，實控人蔡華波23歲創(chuàng)業(yè)的勵志故事也在業(yè)內(nèi)廣為流傳。其于今年6月份遞交了創(chuàng)業(yè)板上市申請，并在上周通過了創(chuàng)業(yè)板上市委的審議。翻看其歷史報告期的毛利率變化，從2018年至2020年及2021年1-6月，分別是7.62%、10.71%、11.97%和 21.59%。乍一看，其變化之快讓人難以相信一家存儲芯片的企業(yè)在毛利率上竟然有如此增速？對此，創(chuàng)業(yè)板上市委也連續(xù)發(fā)聲，在三次問詢中，每次都提到了有關(guān)毛利率的疑惑。那到底是什么原因呢？與非網(wǎng)今天就江波龍毛利率急速攀升進行深度分析。
產(chǎn)品的組成
江波龍的業(yè)務(wù)主要關(guān)于Flash及DRAM存儲器的研發(fā)、設(shè)計和銷售。形成的最終產(chǎn)品線主要有四塊：分別是以Flash為主的嵌入式存儲、固態(tài)硬盤和移動存儲；以及DRAM為主的內(nèi)存條。品牌則涵蓋了自創(chuàng)的存儲品牌FORESEE及2017年并購的國際高端消費類存儲品牌Lexar（雷克沙）。下游應(yīng)用領(lǐng)域貫穿智能設(shè)備、PC、通信設(shè)備、工控安防、汽車電子等等。
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圖1：江波龍四大產(chǎn)品線
細分品類歷年的收入情況及毛利率
據(jù)悉，江波龍多年來重點推廣的便是嵌入式存儲和固態(tài)硬盤的相關(guān)產(chǎn)品，從表中可以看出，這兩塊業(yè)務(wù)的占比從2018年的40.72%、17.72%，至2021年中報已逐步上升到48.91%、23.94%，趨勢依然處于上升中，且占據(jù)主導(dǎo)地位。移動存儲類的產(chǎn)品從絕對收入上較為穩(wěn)定，但隨著整體營收的逐步抬升，對應(yīng)的銷售占比則明顯下降；內(nèi)存條是江波龍2020年新推出的產(chǎn)品，2020當(dāng)年度營收占比極小，但2021年增速相當(dāng)可觀，上半年就已占到整個收入的8%，為總營收的提升做出不小的貢獻。綜上可知，嵌入式存儲和固態(tài)硬盤是主打產(chǎn)品，移動存儲有些老態(tài)龍鐘，內(nèi)存條是“生力軍”，有機會進一步快速貢獻營收。
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?表1：2018-2020年及2021上半年江波龍各細分品類營收及占比情況
由下表可知，江波龍的綜合毛利率由2018年的7.62%逐步上升至2020年的11.97%，至2021上半年突然大幅攀升，達21.59%。并且從各個細分品類的毛利率來看，每一項在2021上半年均有不俗的表現(xiàn)，嵌入式存儲的毛利率在2020年度出現(xiàn)過3.37%的下滑，但在2021年又回升了13.79%，至24.63%，因此顯得2021的毛利率提升幅度非常大，但是把時間維度拉到2018-2021年的維度綜合來看，各項業(yè)務(wù)毛利率的波動方向并沒有不同，或者說各項業(yè)務(wù)之間的毛利率變動均呈現(xiàn)正相關(guān)。
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表2：2018-2020年及2021上半年江波龍各細分品類毛利率及占比情況
營業(yè)成本剖析
如此看來，既然這幾個業(yè)務(wù)都是存儲相關(guān)的，如此大的波動會不會與上游的晶圓成本變化相關(guān)，或者說跟晶圓價格的波動有關(guān)系？既然如此，下面我們把焦點轉(zhuǎn)向營業(yè)成本剖析。
從下表可知，營業(yè)成本中占比最高的就是直接材料，且近幾年基本維持在88%左右，其中主要是存儲晶圓，占比近79%；然后是主控芯片，占比在6%上下浮動。此外就是加工封測占比多一些，2018-2019年加工封測成本占比大概在12%-13%，近兩年下降到10%，甚至以內(nèi)，呈現(xiàn)下降趨勢。另外直接人工占比極低，每年都不超過0.1%，可以忽略不計。最后剩下制造費用和運輸費用，這兩塊原先是歸在費用里的，從2020年開始公司才將其計入營業(yè)成本，加起來會拉低1%左右的毛利率。綜上所述，毛利率變動的影響，主要還是取決于直接材料的變動，這部分能占到近九成，剩下一成體現(xiàn)在公司對封測的改善上。
那么，上游晶圓的波動，又是如何影響毛利率變動的呢？為什么能給毛利率短時間內(nèi)帶來如此大的提升呢？
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表3：2018-2020年及2021上半年江波龍營業(yè)成本各項目情況
毛利率攀升的原因
其實，關(guān)于這個問題，創(chuàng)業(yè)板上市委也曾有很深的疑問。在江波龍IPO的過程中，上市委三次問詢函均有提到關(guān)于毛利率的問題，一方面可見毛利率對于江波龍乃至一家企業(yè)的重要性，另一方面上市委對于江波龍毛利率的波動的變化及可持續(xù)性也有著重大的疑惑。
對此，江波龍給出的回應(yīng)是：報告期各期，公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為 7.62%、10.71%、11.97%和 21.59%，呈上升趨勢，公司產(chǎn)品毛利率變動受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、上游原材料供應(yīng)情況、存儲市場需求波動、市場競爭格局變化等因素綜合影響。 2021 年下半年，存儲晶圓的采購價格和存儲產(chǎn)品的銷售價格均在上半年較快上漲后有所回落，而公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在 3-4 個月左右，受采購、銷售周期間隔影響，公司產(chǎn)品銷售成本的變化具有滯后性，導(dǎo)致在市場價格下降的過程中，公司 2021 年第四季度毛利率有所回落，預(yù)計第四季度毛利率為 14%-16%，較 2021 年前三季度下降 5.13%-7.13%。
再結(jié)合前文的分析，毛利率出現(xiàn)如此高的攀升主要還是得歸結(jié)到存儲晶圓價格的變化，及協(xié)同銷售價格的變化。在其他條件不變的情況下，市場價格上升階段，銷售單價先于單位成本上升，毛利率通常呈上升趨勢（如2021年上半年）；在市場價格下降階段，銷售單價又先于單位成本下降，毛利率通常呈下降趨勢（江波龍預(yù)期2021年四季度有所回落）；在市場價格穩(wěn)定或小幅波動階段，銷售單價與單位成本變動差異較小，毛利率則通常較為穩(wěn)定。換句話說，其實江波龍的毛利率大幅提升，大部分是源于上游材料波動與銷售單價波動所碰撞出的成本與售價的錯配，從而得出的毛利率“溢價”，并不可持續(xù)。
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但這并不表示，沒有其他因素的影響，只是波動幅度大是這部分原因。從長期角度看，毛利率的逐步提升，“重心”持續(xù)上移，還是得歸功于公司的經(jīng)營，公司管理者的掌舵，甚至說上面提到的毛利率“溢價”也不是簡簡單單的運氣，一部分也是來自于公司管理者對于整條產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈的理解，對于采購價格、時機的把握和銷售價格的理解。
另外，行業(yè)內(nèi)普遍對于大規(guī)模采購存在優(yōu)惠折扣。例如，江波龍256Gb NAND Flash存儲晶圓的供應(yīng)商主要為三星電子、美光科技和西部數(shù)據(jù)等，報告期內(nèi)向三星電子和美光科技的采購金額相對西部數(shù)據(jù)較大，因此采購價格也相對較低。
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表4：江波龍256Gb NAND Flash 存儲晶圓采購均價與市場報價對比情況?
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即使是在市場價格快速下行階段，下游客戶多持觀望態(tài)度，存儲晶圓廠面臨著較大的出貨壓力，其具有低價快速出貨的意愿以滿足周轉(zhuǎn)需求。而江波龍較大的采購規(guī)模可滿足晶圓廠的快速出貨需求，以相對較低的采購價格。
可比公司的毛利率情況
從下表可知，江波龍歷年的綜合毛利率與威剛是略有相似的，整體上是低于另外幾家：Smart Global、海盜船和創(chuàng)見。
在2018、2019年，江波龍與威剛的毛利率基本一致；進入2020年，由于疫情的原因，全球筆記本電腦市場需求旺盛，威剛DRAM及固態(tài)硬盤在PC領(lǐng)域收入占比較高，因此2020年的毛利率增長也更快一些。進入2021年后，則江波龍的毛利率增長更快一些。
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表5：2018-2020年及2021上半年江波龍（發(fā)行人）及可比公司綜合毛利率對比
而相比Smart Global的IDM模式，江波龍刨去了封測及生產(chǎn)的利潤環(huán)節(jié)，并且產(chǎn)品以標(biāo)準(zhǔn)化存儲產(chǎn)品為主，客戶附加值略低，因此存在明顯差距。
至于海盜船，一些游戲玩家會比較熟悉。其專注于電競、娛樂影音等高性能DRAM模組產(chǎn)品的應(yīng)用場景，具有較高的品牌附加價值，毛利率相對較高。這與江波龍旗下的Lexar（雷克沙）專注影像存儲類似，將雷克沙的毛利率單獨提取出來之后，發(fā)現(xiàn)兩者毛利率水平可以一較高下。
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表6：2018-2020年及2021上半年Lexar（雷克沙）及海盜船綜合毛利率對比
通過與同行業(yè)可比公司毛利率的綜合比較，可知從2018-2020年以及2021年上半年，行業(yè)整體毛利率均有所上升，也從側(cè)面印證了一部分是源于該期間上游原材料價格波動及銷售價格波動。另一方面，也可以看出江波龍與國際性公司之間的差距在逐步縮小。
結(jié)語
隨著江波龍的成功過會，表明了上市委對于其在毛利率上的解釋最終獲得了認(rèn)可。雖然說最終還是得看凈利潤，但毛利率代表著一家企業(yè)盈利空間的天花板，在主營業(yè)務(wù)沒有發(fā)生重大變更時，是很難去突破的，這也是當(dāng)初注意到江波龍毛利率“突飛猛進”時，令我極為震驚的點。
雖然，最終發(fā)現(xiàn)部分增長來源于上游原材料及市場價格上升而帶來的毛利率增長，江波龍本身也承認(rèn)2021年第四季度大概率毛利率會因為市場價格的下降而有所回落，毛利率很可能會回到14-16%之間，環(huán)比下降5-7%。但其實還是可以看到江波龍通過自身的努力，在一點一點改善毛利率。包括通過使用國產(chǎn)主控芯片、加強生產(chǎn)流程精細化管理等多種方式降低主控芯片和加工封測成本。
綜上所述，江波龍毛利率急速攀升背后的原因存在一定多樣性和復(fù)雜性。短期上游價格及市場價格的波動無法控制，但長期相關(guān)的供應(yīng)鏈多元化、本土化，生產(chǎn)流程的精細化管理都是逐步在企業(yè)經(jīng)營過程中顯現(xiàn)的。另外，對于營收的提升也存在不少空間，例如2020年新出的內(nèi)存條業(yè)務(wù)，營收增速非常快。總而言之，對于江波龍的上市，并不是終點，而是另一個起點。
